19 ноябрь 2019
Либертариум Либертариум

БЕСКРОВНАЯ ЭМИССИЯ

Дополнительные эмиссии, размещения новых акций - сложно бывает рассудить, кому и когда это выгодно. И участие государства всегда серьёзно усугубляет ситуацию. Пример Сбербанка показывает, что анализ этих проблем не так прост.

Дополнительный выпуск акций увеличивает капитал компании, но при этом доля каждого из прежних собственников уменьшается. Иногда менеджер может воспользоваться этой ситуацией, чтобы задешево скупить все вновь выпускаемые акции, оставив старых собственников с жалким обмылком их некогда крупного пакета. Этот прием в России достаточно популярен. Но легко ли выделить четкие критерии, позволяющие отличить жульническую эмиссию от нормальной?

Например, что значит «задешево скупить»? При желании такую характеристику можно дать, наверное, любой эмиссии акций. Даже если она проходит открыто, проблемой может стать момент выпуска ценных бумаг. Если в это время они стоят относительно дешево, старые акционеры, вероятно, почувствуют, что новая эмиссия размывает их долю.

Рассмотрим один из наиболее памятных примеров конфликта вокруг размывающей эмиссии на российском фондовом рынке. Речь идет о Сбербанке. Решение о дополнительной эмиссии акций было принято наблюдательным советом 27 декабря 2000 года. Его целью было увеличить уставный капитал банка на 36 процентов и привлечь 150 миллионов долларов. Эта инициатива была внесена Центробанком, который владеет 62 процентами голосующих акций крупнейшего сберегательного учреждения страны. Голосование по этому вопросу тогда имело широкий резонанс, так как известный финансист Борис Федоров, представляющий в наблюдательном совете интересы миноритарных акционеров, проголосовал за дополнительную эмиссию. Один из миноритариев Сбербанка, Вильям Браудер, возглавляющий фонд Hermitage Capital Management, в связи с этим заявил: «Федоров предал интересы миноритарных акционеров». Отметим, что и Федорова, и Браудера средства массовой информации часто называют крупными корпоративными шантажистами.

Размещение акций новой эмиссии началось 25 апреля 2001 года. Право преимущественного приобретения акций у старых акционеров отсутствовало. Был избран способ открытой подписки среди неограниченного круга лиц. Несмотря на эту особенность, однако, у миноритарных акционеров возникли сомнения в экономической целесообразности эмиссии. Ведь одной из ее основных причин было то, что Центральный банк требовал от Сбербанка соблюдать норматив достаточности капитала. Собственный капитал не должен составлять менее 10 процентов активов, а Сбербанк не выполнял это требование. С одной стороны, конечно, подобные нормативы – пример грубого государственного вмешательства в частный бизнес; они нарушают право собственника. С другой стороны, впрочем, любой владелец контрольного пакета акций, в том числе и Центробанк, имеет право требовать от управляющих выполнения каких угодно нормативов. Тем не менее, миноритарные акционеры возмутились принятым решением.

Было выдвинуто два аргумента – экономический и правовой. Первый состоит в том, что неразумно выпускать акции тогда, когда они стоят дешево. В июле-августе 2000 года обыкновенные акции Сбербанка продавались по 45-50 долларов, а к концу года, когда принималось решение о новом выпуске, они котировались по 25 долларов, что было самым низким уровнем со времен зловещей осени 1999 года. Сегодня, в конце ноября 2001 года, акция Сбербанка снова стоит около 46 долларов. Время, когда принималось решение об эмиссии, действительно соответствует глубокой яме на графике динамике котировок. Однако сразу после этого решения Сбербанк начал дорожать, и к концу апреля, когда стартовало размещение новых акций, их цена успела вырасти в полтора раза, достигнув отметки 37 долларов. Сравнение с движением других голубых фишек показывает Сбербанк в выгодном свете : ведь за это же время акции «Лукойла» поднялись с 8,3 до 10,4 долларов, что означает прирост на 25 процентов. Некоторые акции, например, «Аэрофлот», подорожали за данный период сильнее, чем Сбербанк, но были и те, которые, подобно «Иркутскэнерго» вообще упали в цене. В итоге Сбербанк показал хороший результат, и обвинения в том, что 36 процентов уставного капитала были отданы за бесценок, несостоятельны.

Остается юридический аргумент. Согласно закону о Центральном банке, это учреждение должно владеть контрольным пакетом акций Сбербанка. Это значит, что во время размещения новых акций их некоторая часть должна быть выкуплена Центробанком. В противном случае его доля оказывается ниже 50 процентов. А поскольку один из покупателей акций новой эмиссии уже известен, ее нельзя назвать открытой. В соответствии с законом "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" закрытая подписка требует одобрения двух третей акционеров на общем собрании. Кроме того, по мнению миноритарных акционеров, Центральный банк – сторона, заинтересованная в новой эмиссии. Поэтому его представители в наблюдательном совете Сбербанка не должны голосовать по этому вопросу. Наконец, новый выпуск акций должен увеличить уставный капитал более, чем на два процента, а в таких случаях решение должно приниматься общим собранием акционеров, отнюдь не наблюдательным советом.

Эти соображения им легли в основу иска, который компания Hermitage подала против Сбербанка и его главного акционера 25 апреля 2001 года. Но еще в марте она попыталась от имени 10,1 процентов акционеров созвать внеочередное общее собрание. В повестку дня был вынесен вопрос об отставке руководителя Сбербанка Андрея Казьмина. Наблюдательный совет под каким-то формальным предлогом отказал в этом требовании. И этот отказ был обжалован в суде уже 2 апреля.

И оба иска миноритарные акционеры проиграли. Третьего мая суд признал, что несогласие Сбербанка с внеочередным собранием акционеров вполне законно, так как Hermitage не предоставила доказательств, что владельцы 10 процентов голосующих акций действительно настаивают на созыве собрания. А тремя неделями позже тот же Московский арбитражный суд оправдал и само решение о дополнительной эмиссии. Любопытно, что сторонники Вильяма Браудера выступали на этом процессе как защитники государственных интересов. Они утверждали, что открытая подписка на акции незаконна, так как она может привести к размыванию государственной доли в Сбербанке, что запрещено законом о Банке России. По мнению Hermitage единственным допустимым выходом была закрытая подписка с правом преимущественного приобретения, которая сохранила бы структуру собственности Сбербанка неизменной. Но суд решил иначе.

В это время эмиссия уже была размещена, и по ее итогам резких изменений в удельном весе отдельных акционеров не произошло. В частности, Центробанк увеличил свой пакет голосующих акций с 62 до 63 процентов. Вильям Браудер перед этим говорил, что эмиссия может привести к одному из двух плохих вариантов. Либо Банк России увеличит или сохранит свою долю при помощи нерыночных механизмов, воспользовавшись инсайдерской информацией. Либо его доля будет размыта вместе с долей миноритарных акционеров, а новые акции скупят какие-то «олигархические структуры», что приведет к «ползучей приватизации» Сбербанка. Трудно поверить, что Браудер не мог предвидеть третьего варианта: покупки акций Центробанком на условиях открытой подписки. Именно это в результате и произошло. Конечно, Виктор Геращенко при этом немного рисковал: если бы Банк России не смог купить достаточное количество акций, он бы нарушил закон. Однако «нарушил бы» и «нарушил» - далеко не одно и то же.

Когда миноритарный акционер, к тому же иностранный, выступает против приватизации, это всегда выглядит странно и подозрительно. И апелляция к антирыночному закону о Центробанке тоже не украшает имидж Hermitage. Где-нибудь в Волгограде такая риторика выглядела бы естественно, но в устах международного инвестора она может значить только одно: «Все средства хороши, если надо сорвать планы менеджмента». Таким образом, можно считать доказанным, что вся кампания против дополнительной эмиссии была элементом давления на руководство Сбербанка, классическим корпоративным шантажом, совершаемым хотя и в рамках закона, но вопреки обычаям деловой этики.

В этот раз все обошлось благополучно, и даже проигравшая сторона почти ничего не потеряла. Доля Сбербанка, принадлежащая Hermitage, сократилась, но ее стоимость увеличилась. Для краткосрочного спекулятивного инвестора это совсем неплохой вариант. Если же Hermitage, вопреки общественному мнению, рассматривает свои вложения в Сбербанк как стратегические, то эта компания имела прекрасный шанс увеличить свою долю в капитале этого банка. Но нельзя не признать, что конфликт высветил определенные серьезные проблемы.

Очевидно, закон, предписывающий Центральному банку владеть контрольным пакетом Сбербанка, создает ощутимую угрозу правам акционеров. К счастью, в данном случае, Центробанк не злоупотребил этим правом, а честно купил свежевыпущенные акции как обычный инвестор. Тем самым проблема разрешилась. Однако нет гарантий, что все и впредь будет проходить так гладко. Очевидно, пока существуют законы, жестко фиксирующие структуру собственности той или иной компании, ее акционеры будут ограничены в правах. Подобные нормы должны быть отменены.

Другой вывод из этой истории состоит в том, что никакой корпоративный шантаж не может существенно повредить компании, если она действительно не намерена обманывать акционеров и к тому же пользуется поддержкой со стороны властей. Казалось, Вильям Браудер и его сторонники сделали все возможное: судебные иски, критика эмитента через средства массовой информации (включая иностранные), обсуждение вопроса в Государственной думе. Но эта деятельность не имела никаких последствий – она не отразилась даже на котировках акций Сбербанка, которые равномерно продолжали уверенный рост.

Таким образом, если менеджмент твердо знает, чего он хочет и не делает из этого тайны, а также не имеет разногласий с главным акционером, шантаж на него не действует. А попытка разыграть роль защитника государственных интересов ставит миноритарного акционера в смешное положение и препятствует его замыслам, даже тогда, когда его права действительно под угрозой.

liberty@ice.ru Московский Либертариум, 1994-2019