19 август 2018
Либертариум Либертариум

ПАРАДОКСЫ «КРУПНОЙ СДЕЛКИ»

Законодательство обставляет менеджеров рогатками, не позволяя делать сделки по своему выбору и отсылая их к директорам или акционерам за одобрением. Вот только выгодно ли это тем акционерам, права которых теперь "защищены"?

Обвинения в выводе активов – один из наиболее типичных сценариев конфликта между собственником и менеджером. Разрешить подобный спор при помощи формальных критериев очень трудно. Чтобы сказать, что имущество продано по «заниженной» цене, надо определить, сколько оно должно стоить «по справедливости», а это может сделать только хозяин.

Тем не менее, российский закон «Об акционерных обществах» пытается решить эту проблему. Приведем несколько цитат из этого акта. «Крупной сделкой считается сделка (в том числе заем, кредит, залог, поручительство) или несколько взаимосвязанных сделок, связанных с приобретением, отчуждением или возможностью отчуждения обществом прямо либо косвенно имущества, стоимость которого составляет 25 и более процентов балансовой стоимости активов общества». «Крупная сделка должна быть одобрена советом директоров (наблюдательным советом) общества или общим собранием акционеров».

Если стоимость купленного или проданного имущества находится между 25 и 50 процентами активов общества, сделку должен одобрить совет директоров. Причем единогласно. Если же директора не придут к согласию, вопрос выносится на общее собрание акционеров, которые принимают решение простым большинством голосов. В случае, когда сумма сделки превышает половину стоимости активов фирмы, сделка должна быть одобрена акционерами. При этом общее собрание должно одобрить сделку тремя четвертями голосов.

Первое, что приходит в голову человеку, узнавшему об этой норме, - существует возможность распродать активы компании относительно маленькими порциями. Например, пятью сделками, каждая из которых выведет из предприятия 20 процентов активов. Впрочем, в законе говорится, что одобрению подлежит «сделка или несколько взаимосвязанных сделок». Но что значит «взаимосвязанных»? Уточнять это понятие будут толкователи законов. Например, совсем нетрудно обосновать мнение, что все действия любой корпорации взаимосвязаны, так как подчинены единой стратегии. И здесь мы приходим к выводу, что данное требование закона создает условия, позволяющие миноритарным акционерам намертво связать руки менеджеров.

Если у вас есть 25 процентов акций предприятия, без вашего разрешения нельзя осуществлять сделки на сумму, превышающую 50 процентов активов фирмы. «Несколько взаимосвязанных» сделок тоже можно обжаловать. Поскольку каждая компания постоянно что-то покупает или продает, а период, в течение которого могут происходить «взаимосвязанные» сделки, не ограничен, рано или поздно ее суммарные доходы или расходы превысят критическую величину. И тогда миноритарий сможет наложить вето на все эти операции. Особенно просто делать это в тех случаях, когда активы фирмы давно не переоценивались или специфика бизнеса предполагает их быструю оборачиваемость.

Например, у Магнитогорского металлургического комбината за 2000 год выручка составила 46 миллиардов рублей, а активы на конец этого периода – 29 миллиардов. Надо выбрать несколько сделок суммарным объемом 15 миллиардов рублей, объявить их взаимосвязанными и опротестовать. Конечно, если суд будет руководствоваться здравым смыслом, он не позволит корпоративному шантажисту аннулировать третью часть всех сделок по продаже продукции комбината. Однако сама возможность противоположного исхода, сам факт необходимости решения, основанного на произвольном мнении судьи, наносит эмитенту существенный ущерб. Гринмейлеру вовсе не обязательно выигрывать в каждой схватке, а вот для хозяина контрольного пакета достаточно потерпеть поражение всего один раз.

Такое требование закона отнюдь не исключает возможности перевода активов компании в руки менеджеров. Они могут быть перепроданы дробными долями или потрачены на закупки в фирме, аффилированной с руководителями растаскиваемого предприятия. Кроме того, менеджмент имеет возможность проводить переоценку активов тогда, когда ему удобнее, и за счет этого занижать стоимость выводимого имущества. Самое темное место в законе – определение взаимосвязанности сделок – становится принципиальным моментом. Если последовательная продажа трех двадцатипроцентных порций активов фирмы считается одной крупной сделкой, то ее должны одобрить владельцы 75 процентов голосующих акций. Если удастся доказать, что данная операция состоит из двух несвязанных сделок, то для ее одобрения достаточно уже простого контрольного пакета. Ну а убедив суд в том, что каждая из трех трансакций – это самостоятельная сделка, менеджмент может полностью избавиться от возражений со стороны миноритариев.

Фактически, подобные конфликты разрешаются в пользу того из участников, чье политическое влияние больше. Если контрольный пакет предприятия принадлежит государственным структурам, а активы из него выводятся с целью какой-нибудь реструктуризации, миноритарным акционерам будет очень трудно защититься. Именно такая ситуация сложится в большинстве АО-энерго, когда активизируется процесс концентрации распределительных линий электропередачи в федеральной сетевой компании. Распределительные сети – это главный актив многих энергосистем, особенно тех, которые импортируют энергию. И очевидно, что РАО ЕЭС, обладающее в большинстве АО-энерго контрольным пакетом, сделает все, чтобы эти сети перешли под контроль государства. Сопротивление этим планам выглядит очень рискованным делом. Для рядового мелкого акционера это попросту безнадежно, и лучшим решением для него кажется заблаговременная продажа акций. В другой ситуации находятся владельцы относительно крупных пакетов: ликвидировать свои инвестиции без потерь они вряд ли смогут, но у них есть определенный политический вес, позволяющий надеяться на хорошие позиции в судебных спорах.

Но кто бы ни выигрывал в подобных конфликтах, очевидно, что они не улучшат репутацию российского фондового рынка. Для исправления ситуации необходимо изменить формулировку закона. Но как сделать ее более определенной? В чью пользу должно трактоваться расплывчатое выражение «несколько взаимосвязанных сделок»? Что лучше: предоставить исполнительным органам корпорации право направлять активы туда, куда им захочется, или дать владельцам блокирующего пакета возможность отменить любое крупное решение менеджмента? Мне кажется более обоснованным первый вариант. Его логичность в том, что контрольный пакет будет действительно означать реальную власть на предприятии. Возможность отменять крупные сделки почти равнозначна полному контролю над компанией, и вручение такой возможности собственнику четверти акций выглядит неестественно. Уж лучше произвол мажоритария, чем саботаж миноритария. Конечно, первый путь делает предприятие непривлекательным для внешних инвесторов, но по крайней мере, у него остается возможность проводить какую-то последовательную политику. А инвестиции аутсайдеров можно привлекать и путем выпуска облигаций. Кроме того, ограничив свои полномочия защитой контрольного пакета, государство тем самым вовсе не запрещает выстраивать иные схемы.

Естественно, за акционерным обществом должно остаться право самому определить точные права и обязанности менеджмента. Условия учредительного договора и контракта с управляющим не должны быть одинаковыми на всех предприятиях. Если прежде чем купить акции, мелкий инвестор внимательно прочитает документы, где перечислены его права, он сможет выбрать именно ту фирму, чьи правила покажутся ему оптимальными. И тогда участники рынка сами решат, какая корпоративная структура больше подходит нашей стране: консервативная, которая основана на всеобщем доверии к хозяевам контрольных пакетов, или демократическая, позволяющая миноритарным акционерам налагать вето на те решения большинства, которые им неприятны.

liberty@ice.ru Московский Либертариум, 1994-2018